根据《国务院关于 2022 年度国有资产管理情况的综合报告》2022 年汇总中央和地方情况，全国国有企业资产总额 339.5 万亿元，全国行政事业性国有资产总额 59.8 万亿元。财政部公布的同期 1-12 月，全国国有及国有控股企业（含地方国企）营业总收入 82.60 万亿元，利润总额 4.31 万亿元，应交税费 5.93 万亿元，应税前总资产回报率仅 1.27%。
根据WIND数据上公布的2022年度国有企业全行业总资产报酬率(ROA)平均值4%，财政部公布的全国国有企业总资产报酬率显著低于平均水平，存在资产效率低下的普遍现象。因此，提高国有资产回报率，盘活存量资产，对中央和地方国企意义重大。中国的基础设施建设投资规模在过去几十年中快速增长，特别是中国政府在2008年金融危机后通过一系列刺激计划大规模增加了基础设施建设，国有资产大规模增加。早在2022年5月，国务院办公厅就发布了《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，对盘活存量资产的方向、方式，以及盘活使用回收资金等方面提出了要求。尤其是我国面临产业结构调整、产能过剩等问题，经济下行增长乏力、形势严峻，盘活存量资产意义重大。从微观经济学的角度来看，盘活存量资产主要表现为改善企业财务状况，提高企业盈利水平，改善企业治理能力，提升企业价值等几个方面。从宏观经济学的角度来看，盘活存量资产能够带动全社会经济的高效增长、社会生产效益的提高以及产业升级的重要作用。助力产业结构调整我国目前面临产能过剩，产业结构调整面临多重挑战，盘活存量资产可以帮助企业应对产业升级的要求，更好地适应市场变化。盘活存量资产对中国经济的显而易见的，但如何盘活地方国企的这些资产并不容易解决。国有企业手中的固定资产、无形资产、债权、投资性房地产、长期股权投资等，也并非所有的资产都可以盘活，而且目前的市场需求和技术水平限制了可以盘活的资产；盘活的资产种类不同，盘活其运用的方法和技术也有区别。盘活国资有多种方式，如租赁、置换、重组等，探索盘活资产是可以深入研究的课题。券商可以在盘活存量资产的过程中，帮助国有企业通过资产证券化服务、投行业务盘活存量资产。因此，资产证券化业务作为资本市场重要融资手段之一，以其融资成本低、资金变现速度快、分散风险等优势，对盘活国有企业存量资产具有得天独厚的优势。在此，我们着重探讨用好资产证券化这一工具盘活地方国企存量资产的问题，旨在帮助地方国企解决盘活资产过程中的痛点和难点，切实提高资产使用效率，发挥金融工具对实体经济的支持作用。下面我们将从资产、资产证券化的实施、风险与对策以及案例介绍等方面对资产证券化这一工具如何使用进行详细地阐述。
（一）以市场为前提、以现金流为基础，以合规性为准绳进行筛选合规性标尺为：中基协发布《资产基础资产负面清单指引》，将不符合地方政府性债务管理相关规定的基础资产，或新发生的地方政府性债务纳入其中；失信生产经营单位和被有权部门认定的其他失信单位作为重要现金流提供方的基础资产；具有较大不确定性的能力的资产；因空置或在建而无法产生稳定现金流的房产租金债权或相关收益权；不能直接产生现金流的基础资产，仅依靠处置资产就能产生现金流；法律定义和业务形态属于不同类型的资产组合，缺乏关联性；资产违反有关法律法规或政策规定；以上述资产或现金流来源的基础资产，也都在负面清单中。以上这些负面清单指引中提到的资产，即不合适的资产类型，应先排除掉。排除上述资产，目前已经形成稳定现金流或者未来可以形成稳定现金流的资产，才是筛选资产的根本。现在已经形成稳定现金流的资产，通过企业的财务报表可以很容易得到，但是未来现金流能否持续形成，未来现金流有增长的可能，才决定资产能否通过证券化的方式盘活。能否形成现金流以及未来能否持续稳定增长，不管是固定资产所产生的租金收益还是收费资产所产生的收费收益，资产所提供的商品、服务等产品的价值是否能够与市场需求相适应，都是资产筛选的先决条件。综上所述，并不是所有的资产通过资产证券化的形式盘活，只有能够形成现金流，并且有一定规模，持续稳定的资产才是合适的。对于还没有现金流的资产，虽然可以通过创造市场需求、培养现金流来提高资产的收益水平，但这一过程需要仔细分析，并在论证后对可行性做出进一步判断。（二）以资产价值为基础、以提升经营收入为目标，用量化的方法选定资产资产证券化这一工具可直接应用于已经产生稳定现金流的资产，以实现未来收益变现，难点在于盘活低效的国有企业资产价值与现金流表现差距较大的资产。所以要找出长期体现在地方国有企业财务报表中账面价值较高的固定资产、无形资产、长期股权投资、存货、应收账款等收益几乎没有表现的资产。国有企业产生低效资产的原因是多方面的，在历史遗留问题上，地方国有企业承担了办学、医疗、城建等大量社会职能，也承接了一些地方在发展过程中产生的不良资产，等等。国有企业经营不善，决策机制决定了其资产运作效率低下，层级多，专业人才少，缺乏有效的激励约束机制，等等；市场需求变化，产能过剩，行业问题企业由于厂房、设备、存货等产能过剩较多，被淘汰产能转为低效甚至无效资产。上述种种原因，都会造成地方国有企业所持有的大量资产无法产生有效的现金流。地方国有企业可以通过深化改革、引进人才、联营等方式，促进资产经营业绩的提升，达到资产证券化的要求。通过改善资产的经营业绩，证券化处理资产未来形成的稳定现金流，发行资产证券化产品，提前实现资产未来收益的回收，能够覆盖国企在前期改造提升中付出的成本，减轻企业的经营负担。还可以通过数量化分析，如现金流预测利差预测、内部收益率、现值分析等，通过资产证券化的形式，对企业经济效益进行精确测算。前文已经阐述了资产证券化可以帮助我们盘活存量资产，也解决了资产的选择问题，那么在推进资产证券化业务落地的过程中，哪些是地方国企需要关注的因素和要点呢？1、第一个是政策，监管层是否支持是重要因素。根据上交所发布的《关于进一步发挥资产证券化市场功能支持企业盘活存量资产的通知》(沪函【2022】1011号)，交易所层面支持和鼓励企业通过资产证券化业务拓宽融资渠道、降低企业负债，主要体现在审批政策上的支持，特别是鼓励企业经营过程中产生的应收账款、融资租赁、小额贷款等债权，合法持有的商业物业、基础设施等不动产，以及在绿色产业、乡村振兴、知识产权、房屋租赁、“一带一路”等国家政策支持领域合法享有的基础设施项目收益权、特定品种标识等。从顶层设计来看，监管层对运用资产存量资产的支持力度较大，那么地方政府有哪些政策能够对地方国企有所帮助呢？各职能部门之间建立起内部沟通协调机制。盘活的资产不可避免地存在一些历史遗留问题，如在过去几十年的发展过程中缺乏产权、档案等权属性的合规材料，对资产证券化业务造成阻碍。地方国有企业在实施资产证券化业务过程中，单独协调各职能部门存在一定障碍，因此地方政府应成立跨部门的工作小组，由财政、国土、税务、工商等有关部门组成，专门负责资产证券化过程中的各项行政事务协调工作。在税收方面给予支持。资产证券化在实施过程中涉及多种税收问题，增值税、房产税、契税等，由于国有企业发行资产证券化产品是为了提高存量资产的收益，对当地就业和经济都有促进作用，所以地方政府可以通过一些地方税收优惠，比如减免企业所得税、增值税等，鼓励国有企业利用资产证券化工具盘活存量资产。2、其次是人才，资产证券化业务相对于企业债、公司债等债券业务而言，是一个更加专业化和复杂化的资本市场工具，地方国有企业对这类产品熟悉的金融相关人员较少，实施资产证券化业务对业务本身有所了解，还需要对所需盘活的资产经营管理有一定的认知。在前文中能够盘活的地方国有企业资产的筛选中，有一部分可以通过改善资产的运营来达到发行资产证券化产品的目的，因此专业人才需要具备提升资产本身运营能力，而不仅仅局限于资产对资产价值的挖掘。专业知识，资产证券化是一个复杂的财务涉及财务、法律、税务等多个方面，地方国有企业可以培养专门的相关的中介机构如券商、评级机构、会计事务所、律所等进行对接，专业人员可以对相关知识进行精准和应用。市场洞察能力，盘活存量资产这个工作不是简单地通过报表就可以明确的，我们要有一定的创造性地思考，为资产的运营提供一些战略性的意见。协调沟通能力，实施资产证券化业务需要多机构协作配合，需要良好的协调沟通能力推动项目落地。3、风险管理，盘活国有企业存量资产,不仅仅是依靠国有企业自身的能力，有时也需要通过引入战略投资者，提高资产的运营能力和资产所持有项目公司的管理水平。企业在整个过程中需要设置有效的风险隔离措施，对资产本身的信用进行强化。作为国有企业，既要保证国有资产不流失，又要提高资产回报率，这是需要重点权衡的问题。识别风险，盘活资产的全过程存在市场风险等，市场需求的变化是市场风险的一部分，国企可能在资产推进过程中面临市场波动，未来现金流存在不确定性；经营风险主要是内部流程、技术问题等方面的存在。对风险进行评估，定量、定性地评估风险的影响程度。评估风险的前期的资产提升阶段，因为资产证券化业务操作比较规范，风险重点在于利率市场风险，但提升资产的经营业绩是盘活存量资产的难点。控制风险进行评估后，可以通过一系列的措施来控制风险，如避免发生减少发生风险后的影响等。（二）如何设计合适的资产证券化方案，确保有效推进资产盘活资产证券化工具可以为国有企业盘活资产提供多方面的帮助，设计合适的资产证券化方案是保障有效推进的方法。资产通过资产筛选后，评估可实现资产的资产。评估的资产的性质、规模、流动性、收益性等情况，对资产的基本信息进行清晰分析是证券化方案设计的依据。一般情况下，资产的性质可分为债权类、未来经营收益权资产收益权等。债权资产包括：应收账款债权租赁债权、小额贷款债权资产债权一般债权资产的估值可以参考账面价值，但不良资产债权除外。未来经营性收益类资产包括：基础设施运维收益、特许经营权(燃气、供电、供水、供热、污水垃圾处理等)收费收益、交通设施(公路、铁路、机场等)收费收益、公共服务(教育、健康养老等)收费收益项目收益等。未来经营性收入资产的估值重点在于对收入现金流未来几年的预测。不动产权资产包括：由不动产权资产产生的经营性收入尾款收入等，如商业物业、保障性、保障性住房、停车场(位)等，该类资产的评估按照监管目前的指导口径主要是收益法。无形资产：主要是知识产权和数据资产未来产生的收益。此类资产的角度看，是创新经济环境下的一类资产，可以参照国家知识产权局《专利资产评估指导意见》《专利评估指引》等国家标准作为评估方法的依据；数据类资产的评估也主要是根据该类资产的未来现金流量状况来评估。进行资产证券化产品的结构设计证券化产品的结构，要综合考虑入池资产的选择、增信措施、收益分配办法等。不同类型的入池资产其结构设计差异明显，选择何种发行方式：公募REITs或根据资产情况选择私募ABS也差异较大。考虑到REITs产品对各项指标的要求较高，发行难度较大，目前除了优质资产如基础设施、工业园区、消费类基础设施等会儿选择发行REITs外，主流资产证券化产品仍会选择定向增发。资产证券化产品的设计具体根据资产的不同由券商、基金管理人等金融机构进行合理规划，券商、基金管理人要考虑到地方国企的融资需求和目的进行出表或并表的设计，这一过程较为复杂，金融机构应提前介入盘活地方国企资产的前期工作，以帮助地方国企用资产证券化的手段完成资产盘活。（三）相关的策略和建议，帮助地方国企用好资产证券化工具根据国务院国资委副主任翁杰明的表述，国企改革三年行动聚焦八个方面的重点任务包括推进国有资本布局优化和结构调整，地方国企可以围绕这些重点领域和区域，通过资产国有资产证券化率，发挥资本市场杠杆作用。翁杰明介绍，国企改革三年行动将围绕八个方面的重点任务展开——一是要健全中国特色现代企业制度，形成科学有效的法人治理机制；二是推动国有资本优化布局、调整结构，聚焦主业主责，发展实体经济，提高国有资本配置效率；三是积极稳妥地推进混合所有制改革，推动各种所有制企业取长补短，联合发展；四是激发国有企业活力，完善市场化运作机制，加大正面激励；五是形成以管资本为主的国有资产监管体制，着力实现从监管导向等多方面的转变；六是促进国有企业公平参与市场竞争，强化其市场主体地位；七是推动一系列国企改革专项行动落实落地；八是加强国有企业党的领导，促进党建工作和企业生产经营的深度融合。对于运作资产的项目公司层面，地方国企改革三年行动的首要任务——形成提升存量资产经营业绩能力的公司治理机制。通过邀请专业机构、引进、引进专业运营管理团队等方式，可以推行有效的公司治理机制。专业机构合作包括：金融机构，如具有资产证券化发行经验的券商、保险、私募基金管理人等机构；律师事务所，对国有企业持有的历史遗留问题资产，可通过律师、俱乐部出具的专业意见等方式予以整合；不良资产经营公司，国有企业在稳定地方经济的过程中也有一些不良资产的收购，但是盘活和处置不良资产可能需要AMC进行系统的设计。引进战略投资者需要考虑引进不同类型的资产类型，可以是当地对这类资产有管理经验的企业、集团等，也可以是在项目转型升级阶段能够提供资金和资源支持的私募基金投资基金财富基金等，也可以是行业协会。更多需要引进战略投资者的项目是重资产运营的项目，比如产业园区的改造提升、招商引资、商业物业的更新建设、招商运营、污水处理、燃气设施收费设施的改造整合等等。引进专业的运营管理团队，包括商业管理物业管理团队运营团队等，主要是为了资产未来多年的持续经营，国有企业由于管理资产较多、人员配置有限、决策流程较长等因素导致资产运营收益较少的现象，可以通过引进外部专业的运营管理团队，通过有效的激励手段提高资产的运营效率。三、地方国企利用资产证券化工具盘活资产的风险与对策
地方国有企业运用资产盘活资产的风险集中在资产经营业绩改善阶段和资产证券化实际操作阶段。改善资产经营绩效是盘活存量资产证券化面临的的主要风险在于市场、财务和经营三个方面。在资产证券化的实际操作阶段，面临的主要风险是政策及合规风险等。市场风险是地方国企提升资产运营能力时可能面临的市场需求波动风险，主要针对以市场需求为基础，盘活重大设施、设备等资产的不动产权类商业不动产、保障性租赁住房。应对策略主要是国企首先需要做好资产的筛选筛选出来的资产要加强对市场的研究，采取灵活的操作策略。比如，商业不动产的消费和消费情景的创设，经济与经济适用房的买卖与出租之间的选择。工业园区类项目建设，建议采用高标准厂房，在招商引资过程中突破行业限制，降低市场对资产经营的冲击。地方国企资产业绩提升过程中产生的财务风险，主要来自前期培育现金流过程中的投入与产出错配可能导致的营运资金短缺现象。针对现金流不足的问题，策略重点放在前期的防范以及过程控制上。首先，要做好市场分析和可行性分析的基础上，适当支持前期财务压力较大的项目所在地国有企业及其股东作为项目实施主体，建立完善的财务管理制度和控制制度，确保资金使用效益和降本增效。经营风险主要集中在资产未来持续经营的不确定性，资产持续经营能力是资产证券化产品发行的关键，经营风险主要来自资产运营主体的稳定性以及盘活资产债权资产不良率控制。针对经营风险，地方国有企业应该加强项目公司主体内部治理，制定完善的市场监管体系，制定良好的财务规划和偿债方案，从制度建设到人员支撑，从硬件和软件两个方面提升企业的ESG管理水平。政策风险主要在于资产证券化操作过程中所面临的法律法规和监管政策发生了变化。合规风险主要来自国有资产流失风险、税收等特定经营风险。政策风险在我国较为明显，近年来，为了控制地方政府的隐性债务，防范金融风险，监管层出台了一系列限制城投企业融资的政策，从重点省份到名单制管控的实施，都对地方国企的融资方式进行了严格的约束。针对政策和合规风险，地方国企应通过市场化转型减少“地方政府隐性债务控制”对自身融资的影响，对于存量隐性债务应尽快通过地方政府专项债等方式解决解决不了融资限制的平台可通过资产剥离、重组等方式，将可盘活的资产转移至不受限制的地方国企。在合规性方面，因涉及国有资产，应按照《企业国有资产交易监督管理办法》(32号令)进行国有资产交易前的评估，保证交易价格的公允性;在依法设立的产权交易机构中，应公开进行涉及交易。ABS业务经营过程中的合规方面，则由地方国有企业及金融机构服务机构等多方联合解决。我们这里所指的定价风险主要是资产证券化发行过程中所面临的定价不合理或需求不足，影响到资产证券化产品发行的成功与否，也影响到成本的高低。定价风险是由市场、市场资金需求状况、市场发行产品总量、利率内利率市场下降、发行成本也较低等因素共同决定的结果；在利率上行的空间里，利率提高了，企业的发行成本就高了。因为拿到交易所核准发行的函后，一年内可以，可以通过对市场资金面、利率、需求趋势等进行分析，择机发行，降低定价风险。经营风险，即在企业选定中介服务机构：管理人、咨询顾问、律师事务所、评级机构等后，就资产证券化业务开展系统性工作所面临的一系列风险。减少经营风险主要在于中介机构的选聘、合作沟通机制的定期的评审评估等。资产证券化业务是一个系统性工程，需要专业机构之间紧密配合，共同设计前期项目的结构。在资产证券化项目实施过程中，各中介机构在现场尽调根据尽调情况及时发现问题，对方案进行调整。四、地方国企利用资产证券化手段盘活低效资产的案例介绍
2021年9⽉28日，国内首个城市更新CMBS——百联资控城市更新1号资产支持专项计划(下称“百联资控城市更新CMBS”)在上交所成功发布。百联资控城市更新CMBS储架元储架，首发规模。商业不动产抵押贷款支持证券（CommercialMortgageBackedSecurities，简称CMBS），是指以商业不动产为抵押，以相关物业资产未来收入为偿债本息来源的资产支持证券产品。相对于其他融资方式，CMBS作为一种资产证券化的方式，具有抵押率高、融资期限长、利率水平低等优势。首期发行的百联资控城市更新1期资产支持专项计划总募集规模超过6.50亿元，优先级资产支持证券募集规模6.40亿元，次级资产支持证券募集规模。存续期为18年。专项计划管理人为上海证券有限责任公司，信托受托人为陆家嘴国际信托有限公司，原始权益人为百联集团股份有限公司，资产服务机构及借款人、出质人之一为上海百联资产控股股份有限公司，质押人之二为华联集团资产托管有限公司，法律服务机构为北京市金杜律师事务所上海分所，评级机构为上海新世纪资信评估投资服务有限公司。百联集团是由原上海市第一百货集团合并重组，于2003年4月正式挂牌成立的上海国有大型商贸流通产业集团。百联集团的核心是上海百联集团有限公司，是一家以百货、购物中心为核心业态的大型综合性商业股份制上市公司。百联集团作为上海市国有企业持有大量商业物业资产，如上海市第一八佰伴、东方商厦、永安百货等，遍布上海繁华商圈。资产证券化作为一种创新的金融手段，助推企业可持续发展，已被百联集团列为实现“十四五”战略目标的一项重要举措。百联集团筛选出(A)淮安路668号；(b)光复路127号；(c)万航渡路1384弄12号楼；(d)四川中路133号；(e)香港路117号等物业进行升级改造资产服务机构：上海百联资产控股有限公司，负责该项目的重建及运营。CMBS、类REITs和REITs都是有效盘活房地产资产的有力工具，前提是要提高房地产的经营业绩，提高资产的估值和未来持续稳定的现金流，才能顺利发行相关产品。百联集团从2017年开始打造专业的商业资产管理团队——百联资控，历时多年，通过CMBS首单城市更新的顺利发行，实现了百联集团核心资产资本化、资本证券化的重要使命，并仍在不断创造新的突破。据公安部统计，2022年全国汽车3.19亿辆。全国84个城市汽车保有量超过100万辆，同比增加5个39个城市超过200万辆，21个城市超过。比上年增加1752万辆，增长5.81%。其中，北京、成都、重庆、上海超过500万辆，苏州、郑州、西安、武汉超过400万辆，深圳、东莞、天津、杭州、青岛、广州、佛山、宁波、石家庄、临沂、长沙、济南、南京等13个城市超过。国家发改委发布的数据显示，我国大城市小汽车与停车位之比约为1:0.8，中小城市约为1:0.5，与发达国家1:1.3的比例相比，我国停车位比例仍然偏低，存在巨大的停车需求缺口。随着我国汽车保有量逐年攀升，汽车后市场依附的停车行业也将保持较快的增长趋势。据悉，2018年我国停车收费静态市场空间高达7000多亿元，2021年停车市场整体规模预计将达到万亿元；近年来，每年新增车位资产价值超过10000亿元。这些大量停车基础设施由地方国有企业平台管理，但由于收费手段陈旧(大部分依靠人工收取)、产权可能存在瑕疵等问题，导致现金流归集不稳定、处置困难等现象，造成实际资产估值与现金流不匹配等现象。而且随着电动汽车的停车场的充电设施设备等现金来源也是稳定的证券化的资产之一，通过我们引入外部战略投资者来提升国企持有的经营收益，可以大大帮助地方国企盘活这一庞大的隐形资产。目前市场上已发行的停车场收费收益权产品(包括上交所、深交所和银行间)，如下图所示，总规模在66亿元以上。相对于万亿级别的66亿的规模来说，只是沧海一粟，能够盘活的停车场规模是很大的。上海汽车集团很早就关注到停车场资产的价值，自主研发了观远Galaxy停车场智能监控分析系统可每日报送智能统计停车场现金流数据，通过物联网科技创新提升资产融资规模和效率。结合地方国有企业持有的停车场区域分散、规模较小的资产证券化产品发行等问题，也具备一定的应对策略。上汽集团通过与山东某地国有企业共同组建地方Pre-ABS基金，引入LP投资人，以股权形式收购该国有企业旗下子公司位于不同区域的停车场资产，通过审计改造、资金归集等方式形成稳定现金流后，预计发⾏ABS产品，其目标车位共计14535个，总估值16.10亿元，预计发行ABS规模8亿元以上。作为一种金融工具，资产将资产所产生的现金流变现，从而提高企业的资金使用效率，同时资产证券化也为资本市场提供了具有一定流动性的投资产品。对地方国有企业来说，盘活资产可以降本增效，对企业自身有利，对地方经济也有好处。因此，资产证券化这一工具与盘活国有企业存量资产的需求是相匹配的，能够帮助企业解决资金难题，同时能够优化产业结构、分散风险、提高国有企业市场竞争力和治理水平，对地方经济金融市场发展具有积极的促进作用。我们也希望能够通过这篇文章，能够让更多的像国资委、财政等系统的部门人员重视资产证券化的作用，共同促进国有资本的增值保值。
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