一、股权代持的概念与一般性规则
（一）一般概念
股权代持也称委托持股，是指实际出资人与名义出资人订立协议，约定出资和收益分配等权利义务，名义出资人作为显名股东，实际出资人作为隐名股东的行为。在商业实践中，出于股东身份保密、股东资格受限、规避竞业限制等因素考虑，股权代持是一种较为常见的持股方式。《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）（2020修正）》将有限责任公司股权代持行为的本质认定为普通的合同行为，确立了“原则有效，例外无效”的司法规则。
（二）上市公司适用的特殊性规则
对于负有信息披露义务的上市公司而言，有关股权代持的问题一直未有明确的法律规定或司法解释，属于司法实务中的争议话题。2023年《公司法》实施前，司法实践从“违背公序良俗”的角度，认为股权代持行为导致股权结构不清晰、信息披露不准确、关联交易审查不充分，进而影响“损害市场秩序”“损害公众利益”，有损公序良俗，对股权代持协议主要持无效的态度。
2023年《公司法》首度从法律层面回应了这一问题，规定“禁止违反法律、行政法规的规定代持上市公司股票”。笔者认为，该条款从强制性规定的角度对上市公司股票代持行为予以规制，其被认定无效的可能性进一步提升。并且，配套司法解释与相关解读明确该条款具有溯及过往的效力，适用范围涵盖2023年《公司法》实施前订立、施行后持续履行的股权代持行为。
当然，上市公司股权代持协议的效力仍需结合个案进行具体分析，上述裁判观点并非适用上市公司股权代持的所有情形。如某项代持安排并非旨在规避关于股东持股比例、禁售期限制、信息披露要求等法律强制性规定，且所涉及的持股比例较小，对证券市场的交易秩序及广大投资者的利益影响轻微，那么此类代持协议仍有可能依《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉合同编通则若干问题的解释》第十六条，“强制性规定虽然旨在维护社会公共秩序，但是合同的实际履行对社会公共秩序造成的影响显著轻微，认定合同无效将导致案件处理结果有失公平公正”的合同效力除外条款被认定有效。具体的，股权比例的大小标准可以参考《上交所关于进一步规范股东穿透核查的通知》《深交所关于进一步规范股东穿透核查的通知》中的规定，“持股较少可结合持股数量、比例等因素综合判断。原则上，直接或间接持有发行人股份数量少于10万股或持股比例低于0.01%的，可认定为持股较少。”
二、上市公司股权代持法律风险 （一）合同无效引发的民事责任纠纷 如代持协议被认定无效，实际出资人的股东显名化和投资收益主张将直接受到影响。一般来说，合同无效的法律效果包括返还财产、折价补偿和过错赔偿。为避免助长股权代持的违规行为，如隐名股东不符合法定股东资格条件，名义股东所持有的股权就属于“不能返还”的财产。此种情况下，法院较大概率不会支持隐名股东的股权过户请求。 并且，除却代持关系，即便双方之间的委托投资关系仍然有效，隐名股东也可能无法获得全部投资收益。当前，司法实务主张适用公平原则，根据双方对投资收益的贡献程度以及对投资风险的承担安排分割相关投资利益。因此，鉴于名义股东在投资过程中通常实际履行了股东权利的行使职责，对于筹备公司上市、投资事务管理等事项发挥了配合作用，名义股东有权享有部分投资利益，作为对其贡献的认可。 （二）行政处罚风险 发行人或上市公司股东存在股权代持行为的，相关责任主体可能构成违规信披，面临相应的行政处罚风险。并且，无论民事权益最终归属于哪一方当事人，都不影响行政管理部门依法作出行政处罚。 无论是在注册过程中还是发行上市后，未如实披露股权代持的行为，均违反了发行上市或信息披露的规则。《首次公开发行股票注册管理办法》要求发行人的股份“权属清晰”，在审核过程中如发现有股权代持未清理完毕或解释不合理的，发行人的首次公开发行申报可能会因此被否决，例如某合医疗的上市进程就因股权代持缺乏合理性受阻，最终终止注册。公司上市后，如被调查认定未如实披露股权代持，则需要承担信息披露违法违规的责任。如某达易盛案中，公司《招股说明书》未披露14%左右的股权代持情况，属于在证券发行文件中隐瞒重要事实，责任人员均受到相应处罚。 在股票发行上市后，出现股权代持未披露的，特别是直接影响上市公司关联交易审查、高管任职回避等规则适用的较高比例的股份代持，上市公司、代持双方等责任主体均将面临信息披露违法违规的行政处罚。如某新能源案中，某新能源经收购成为上市公司第一大股东，某新能源经上市公司披露的详式权益变动报告书中，关于股权结构的信息披露存在虚假记载，隐瞒了股权代持的情况和上市公司实控人的真实身份。最终某新能源、两位名义股东和隐名股东分别被处以100万元至150万元不等的罚款。 三、代持上市公司股票的司法裁判观点 （一）（2022）沪 74 民终 429 号案件，上海金融法院分别对上市前与上市后的代持股行为分别作出认定，并以违反证券市场的公共秩序及损害公共利益为由认定上市后的代持股行为无效。 本案双方签署《协议书》时系2016年12月，此时距xx股份公司上市尚有近4年时间。在协议签署的当时，XX股份公司是否最终成功上市具有相当的不确定性。相应的，《协议书》的内容中分别约定上市或不上市的不同履行内容，且《协议书》第2条亦约定，若XX股份公司成功上市，上诉人可选择继续持有股票或卖出股票。因此，《协议书》的订立并非明确旨在XX股份公司上市后被上诉人继续隐名代持股票为单一目的。此外，当事人约定就非上市公司的股份进行代持亦非法律所禁止的情形。所以，涉案《协议书》订立后至XX股份公司上市前并不存在法定无效的情形，应属有效。 XX股份公司实际于2020年7月上市，即发生了订立协议时不确定的事实。此时，根据《协议书》的约定，上诉人仍然有选择继续持有股票（亦未明确继续隐名持有）或卖出股票的权利。而双方当事人实际既未在上市前卖出相关股票，亦未就股票代持情况进行显名变更，即双方实际选择的履行方式使得股票隐名代持的情形延续至XX股份公司上市后。正是由于双方这一错误的协议履行行为促成了隐名代持上市公司股份的结果。因被上诉人未真实、准确、完整地披露其所持有股份的实际情况，构成了对上市公司监管制度的违反，从而违反了证券市场的公共秩序，并损害公共利益，一审判决对于此行为性质的认定正确，本院亦予以认同。故继续隐名代持股票的履行《协议书》的民事法律行为无效。 （二）（2023）京03民终5884号案件，北京市第三中级人民法院以违背证券市场的公共秩序（公序良俗）认定代持协议无效 《中华人民共和国民法典》第一百五十三条规定，“违背公序良俗的民事法律行为无效。”公序良俗包括公共秩序和善良风俗，其中公共秩序是指政治、经济、文化等领域的基本秩序和根本理念，是与国家和社会整体利益相关的基础性原则、价值和秩序。具体到证券市场领域，证券市场的公共秩序应是关涉证券市场根本性、整体性利益和广大投资者合法权益，一旦违反将损害证券市场基本交易安全的基础性秩序。 证券市场公共秩序应以维护金融安全为核心，确保证券发行和交易安全，防范金融市场系统性风险。《证券法》要求公司上市发行人必须股权清晰，且股份不存在重大权属纠纷，公司上市需遵守如实披露的义务，披露的信息必须真实、准确、完整。简言之，即上市公司股权不得隐名代持，这是证券监管的基本要求，也是资本市场的普遍共识。一方面，上市公司股权代持使得上市交易股票价值的所有者变得模糊起来，导致依赖于股东信息为真实的一系列监管举措，如信息披露要求、关联交易审查、股票禁售期、高管任职回避等必然随之落空，且容易引发权属纠纷；另一方面，股票交易市场具有高度敏感性和极具波动性的特征，上市公司股权代持的普遍化，使得整体股票交易市场股东信息普遍不真实，这必然损害到整体股票市场的交易安全，影响资本市场长期稳定与繁荣。因此，上市公司股权隐名代持，违反了上市公司“股权清晰”的基本准则，给证券市场安全造成无穷隐患，应构成对证券市场公序良俗之违背。 证券市场公共秩序应以保障公平交易为基石，注重金融消费者的保护，维护广大非特定投资者的合法权益。上市公司股权代持，使得实质意义上的股东被隐藏起来，对股票与股权具有实际控制权的人不为交易相对方、即广大非特定投资人获悉，投资人只能与真实股东不确定、股权归属不明晰的主体实施交易，这对于只能依赖披露信息的广大股票购买人而言从一开始即不公平。广大非特定投资人作为购买股票的一方，其与上市公司仅能通过信息披露这一渠道获取交易信息，其交易安排和期待必须依赖于上市公司股东发起人信息的真实与准确。而上市公司股权代持的存在，将导致投资者无法通过公司股权信息变化作出准确判断，其必然损害到广大非特定投资者、尤其是中小投资者的合法权益，从而损害到资本市场基本交易秩序与基本交易安全，损害整体社会公平，故该行为亦构成了对证券市场公序良俗之违背。 （三）（2024）新01民终2982号案件，乌鲁木齐中级人民法院以代持上市公司股权损害公共利益为由认定代持协议无效 本案中，在xx公司上市前，徐**委托汪**代持股份，xx公司上市发行后，实际隐瞒了真实股东或投资人身份，违反了发行人如实披露义务，为上述规定明令禁止。其次，上市公司保证股权清晰是资本市场的普遍共识，上市公司是否存在股权代持是证券监管机构的重要监管内容。虽然股权代持属于双方意思自治的合同行为，但因上市公司股权代持行为涉及有关金融安全和市场秩序的规章制度，关系到不特定的多数投资者的切身利益和社会公共利益，故隐名代持上市公司股权损害公共利益，应认定为无效。 综上，基于涉及社会公共利益问题，目前司法实践观点基本否定了代持上市公司股票的法律效力。 四、代持协议无效的法律后果 《民法典》第一百五十七条规定，合同无效后，行为人因该行为取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿；有过错的，应承担相应的赔偿责任。根据该条的规定，无效合同所引发的财产处理后果主要有三种：返还财产、折价补偿与赔偿损失。其具体对应上市股权代持无效的法律后果如下表： 序号 无效合同法律后果 对应上市股权代持无效的法律后果 是否可行 原因 1 返还财产原物 名义股东向实际出资人“返还”代持股权 否 如名义股东返还股权给实际出资人，意味着协议无效后实际出资人反而可以持有上市公司股权，实际出资人不会受到损失，亦会助长股权代持违规行为。会导致法律裁决理由和法律裁决后果的自相矛盾 2 折价 补偿 名义股东依据股权的实际价值，折价补偿给实际投资者 是 折价补偿并非赔偿，其性质类似于不当得利，核心价值是公平原则 3 赔偿 损失 公司履行减资程序将资本金退还给实际出资人；名义股东将隐名投资所对应的相应公司股权依法转让，然后将股权转让所得价款退还给实际出资人 否 公司减资退股，会将股权代持协议无效的法律后果殃及公司其他股东和债权人 上述1、3均不可行，股权代持协议无效的法律效力应仅限于股权代持双方的权利义务。 五、法院裁判思路梳理 （一）在（2024）新 01 民终 2982 号案件中，乌鲁木齐中级人民法院认为：“双方对于违反法律强制性规定签订《委托协议》均存在过错，应当承担相应的责任，徐某已实际出资，汪某代持徐某股份多年，该协议经认定为无效，且诉争股权为限售股，故汪某应当承担返还代持股份对应的折价款及分红等责任”。关于返还代持股份对应的折价款，乌鲁木齐中级人民法院认定以判决生效之日的股票市值确定股权折价款。关于分红，乌鲁木齐中级人民法院认为应当根据上市公司分红程序，以完成上一年年度报告披露，召开股东会议后实施分红方案为准。除了返还代持股份对应的折价款及分红外，乌鲁木齐中级人民法院还支持了资金占用利息。裁判如下：“结合汪某系无偿代持股份，代持期间亦向徐某部分变现股权折价款及分红收益，并无造成徐某损失，故一审法院综合考虑公平合理酌定自判决之日计算股权折价款与分红收益对应的资金占用利息，并参照一年期市场贷款报价利率计算”。 乌鲁木齐中院的裁判思路： 代持无效→返还财产→限售股（不能返还且没有必要返还）→返还代持股份对应的股权折价款及分红→支持资金占用利息 （二）在（2023）京 03 民终 5884 号案件中，北京市第三中级人民法院在“各方都有过错的，应当各自承担相应的责任”适用方面更为谨慎 无效法律行为财产利益的处理，旨在恢复原状和平衡利益，亦即优先恢复到合同订立前的财产状态，不能恢复原状的则应按照公平原则在当事人之间进行合理分配。 股份投资是以获得股份收益为目的并伴随投资风险的行为，在适用公平原则时，应当着重考虑以下三方面因素：一是对投资收益的贡献程度，即考虑谁实际承担了投资期间的机会成本和资金成本，按照“谁投资、谁收益”的原则，将收益主要分配给承担了投资成本的一方；二是对投资风险的交易安排，即考虑谁将实际承担投资亏损的不利后果，按照“收益与风险相一致”原则，将收益主要分配给承担了投资风险的一方；三是对投资行为的价值评判，即裁判结果应体现对公序良俗和诚实信用两种民事法律原则之间的平衡。 北京三中院的裁判思路： 代持无效→返还财产→代持股份不能返还且没有必要返还→返还股权转让款→根据公平原则对股份上市增值收益进行合理分配（认定委托方分得增值收益的70%，受托方分得增值收益的30%）。【注：案件未涉及资金占用利息及分红】 （三）在（2022）沪74民终429号案件中，上海金融法院根据代持股行为在上市前后的法律效力判断，采纳支持退还投资本金、上市前收益款、部分股票分红、资金占用利息。 上海金融法院的裁判思路： 上市前代持有效→上市后代持无效→限售股（不能返还且没有必要返还）→返还股票投资款本金及上市前收益→返还70%的分红款（根据过错责任并考虑利益平衡）→资金占用损失（自起诉之日起按全国银行间同业拆借中心公布的同期贷款市场报价利率计算）
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